1、数字音频行业稳步发展，长音频成第二增长曲线
1.1、发展历程：技术进步下传播载体变革推动数字音频发展
数字音频行业包括在线音乐和在线音频。在线音乐平台通过互联网为用户提供音乐、长音频以及社交娱乐等服务；在线音频平台则主要通过互联网为用户提供有声读物、泛娱乐音频、播客、精品知识分享、音频直播等全类型音频内容及衍生社交服务。技术进步下内容载体/传播介质的不断变革推动数字音频产业的发展。根据收听渠道和载体，数字音频产业从黑胶唱片、磁带和CD唱片、收音机等商品化音频时代，迈向移动互联网发展下的数字音乐、播客时代；随着智能手机、4G网络的不断普及，音乐音频步入流媒体时代；如今，5G技术的高速发展叠加IoT设备的更迭，数字音频进入全场景时代。
1）商品化时代（2003年以前）
CD唱片+收音机为音频主要传播媒介，数字形态初具萌芽。a)音乐储存多使用黑胶、磁带、唱片等固体形态，80年代初期第一张音乐CD出现，2000年CD销量达到顶峰，销售额峰值达374亿美元。此阶段音乐资源盗版猖獗，阻碍CD产业发展，部分音乐网站开始搭建。b)音频处于收音机引领下的传统广播时期，初步探索电台节目在线化。1993年，一台名叫“InternetTalkRadio”的互联网脱口秀节目出现在美国，随后各种网络电台纷纷出现在世界各地；1996年12月，广东珠江经济广播率先在网络上进行实时广播，成为我国首个在网络平台播出的广播节目。
2）移动时代（2003-2013年）
移动互联网发展提升音频普及率，数字音频进入探索阶段。a)2003年苹果公司推出iTunes，为用户提供在线音乐服务，标志着音乐产业正式向数字化迈进。在线音乐平台相继成立，音乐产品和服务加速迭代；音乐订阅模式诞生，2007年QQ音乐推出“绿钻”服务，开创了中国音乐内容付费的先河。b)播客概念兴起，音频内容价值逐步凸显。2005年，苹果公司发明播客概念，个人可通过iTunes平台的上传功能与他人进行分享。2008年，中国中央广播电台经济之声开播，中文类播客开始出现；12-13年，蜻蜓FM、凤凰FM、懒人听书、喜马拉雅、荔枝等音频平台纷纷成立，用户可上传录制完整的有声读物或在FM中播放专属的音频频道。
3）流媒体时代（2014-2018年）
4G发展叠加正版化下用户付费意识觉醒，音乐音频快速发展。一方面，自2013年年底4G发牌以来，我国4G市场发展迅速，4G终端的出货量明显增长，2016年12月智能手机出货量达到最高点6036万部。另一方面，2015年以来打击盗版和侵权政策频出，利好数字音频产业发展。a)在线音乐平台加速整合，行业出现多次收购、并购事件。2016年7月，QQ音乐与中国音乐集团合并，更名为腾讯音乐，中国最大的音乐流媒体平台由此诞生。b)随着UGC的日益活跃以及PGC版权价格的大幅上涨，各大音频平台转而采取内容差异化的竞争策略，喜马拉雅主打PGC专业音频节目，通过一系列知识付费节目打开市场。声音价值被逐渐挖掘，音频市场蓝海蔚然显现，寡头竞争格局形成。
4）全场景时代（2019年至今）
IoT设备拓展音频收听场景，短视频冲击下音频增长受到阻力。2018年短视频行业市场格局初定，头部平台逐渐开启商业化变现道路。音乐音频平台正在受到短视频等多种娱乐形式的冲击，在线音乐APP月人均使用次数和时长呈持续下降趋势。此阶段，音乐音频融合发展，除了5G智能手机外，以车载音频、智能音箱为代表的IoT设备推动数字音频步入全场景时代。
1.2、市场规模：四年增长六倍，数字音频增长空间仍存
1.2.1、中国在线音乐行业规模16-20年CAGR为57.9%
流媒体音乐平台规范发展驱动全球音乐产业V形复苏。1）根据IFPI《2021全球音乐产业报告》，受益于正版化环境的形成以及流媒体付费模式崛起，流媒体收入实现强劲增长，2015年起全球音乐产业结束了由于盗版音乐泛滥以及实体唱片销售萎缩导致的衰退期，全球录制音乐市场逐渐复苏，2020年收入规模达到215亿美元，16-20年复合增长率为7.8%。2）20年全球流媒体收入约134亿美元，占据录制音乐市场比例达62%，流媒体收入16-20年复合增长率为30.6%；以会员订阅制和免费用户广告变现为主要收入模式。
中国音乐市场增速高于全球流媒体音乐，但增速呈现边际下降趋势。1）根据灼识咨询，若考虑音乐流量变现带来的收入规模，中国在线音乐市场规模由16年的67亿元增加至20年的413亿元，4年复合增长率为57.9%。其中，在线音乐服务（流媒体和广告）的市场规模由16年的28亿元增加至20年的128亿元（CAGR为46.3%），音乐衍生的社交娱乐服务（线上K歌和音乐直播）市场规模从16年的39亿元增至20年的285亿元（CAGR为64.9%）。
2）行业增速边际下降主要与两大因素有关。一方面，音乐收入结构存在明显缺陷，与海外流媒体音乐平台营收以订阅为主的收入结构不同，中国在线音乐市场营收主要来源于衍生的社交娱乐服务，就2020年来看，音乐衍生的社交娱乐服务规模是音乐服务规模的2.2倍。另一方面，根据国家互联网信息中心，16-20年中国音乐市场用户复合增速仅为7%，用户增长或已经处于平台期。我们认为，行业发展将从依赖用户拓展转向精细化运营以提升单用户价值量。
1.2.2、中国在线音频行业规模16-21年CAGR为66.9%
中国在线音频市场正在高速扩张阶段，业增速呈现“倒V”式。根据灼识咨询，中国在线音频市场规模从2016年的16亿元增长至2021年的206亿元，5年复合增长率达66.9%；其中，物联网/车载端的规模已从2018年的0.6亿元增长至2021年的8.5亿元（CAGR为143.9%）。与在线音乐行业持续递减的市场规模增速相比（20年在线音乐市场规模增速仅为23%），我国在线音频行业增速始终保持在55%以上，于2019年取得85%的增速顶峰。
1.3、发展趋势：长音频赛道有望成为数字音频行业第二增长曲线
1.3.1、我国在线音频普及率较低，未来存在较大发展潜力
长音频是泛指用户收听时长超过音乐内容的有声读物及音频节目、知识付费类音频等，为在线音频平台的核心内容。1）我国在线音频普及率远低于美国。根据CIC的数据，2021年中国在线音频的普及率（移动在线音频的MAU/移动互联网总MAU）为20.2%，相比之下，2021年美国在线音频的普及率为48.7%；此外，21年美国及中国的在线音乐用户与在线音频用户的比率分别为1.3及2.8。2）我国在线音频普及率低于其他音视频形式。2021年中国网络音乐、短视频和长视频在中国的普及率分别为56.8%、77.2%和76.2%。根据灼识咨询，传统AM/FM广播的用户群庞大，2021年度活跃听众数达4.72亿名，为在线音频提供具有前景的潜在用户基础。
1.3.2、长音频持续抢占用户使用时长
与其他内容形式相比，人们花费在音频的时长更长。1）月均使用时长：网络音频发展多元丰富的垂类内容，用户使用时长大幅增长。QuestMobile数据显示，2020年12月，网络音频用户月人均使用时长547.7分钟，较2019年同期增加23.3%，而在线音乐用户月人均使用时长仅222.3分钟，同比减少26.1%。2）日均使用时长：灼识咨询显示，2021年移动端用户花费于在线音频的日均时长为131.2分钟，高于长、短视频和在线音乐，较长的用户日均使用时长体现出用户对于音频形式的高忠实度，为音频的多元化变现奠定基础。
1.3.3、巨头纷纷布局长音频赛道
在线音乐平台逐步向长音频领域拓展，音频和音乐开启协同模式。1）海外：2019年2月，流媒体音乐巨头Spotify提出“AudioFirst”战略，率先进军长音频领域；将播客业务作为近年大力发展的方向，并且获得TheJoeRoganExperience这样头部播客的版权，兼并了Megaphone和TheRinger两大播客技术公司。2）国内：2019年12月，酷我音乐发布“百亿声机——主播全薪计划”，以“百亿资源+资金”扶持长音频内容创作，标志着腾讯音乐正式向长音频进军；2021年年初腾讯音乐完成了对懒人听书的100%的全资收购。
TME的长音频渗透路径参考了Spotify的做法，用音乐反哺音频的发展，效果逐渐显现；21Q4，TME实现了超过1.5亿的长格式音频MAU，同比增长65%，音频MAU已经开始追赶行业头部平台喜马拉雅。我们认为，腾讯音乐等在线音乐平台进军长音频赛道主要有四点原因：1）在线音乐和长音频在内容方面存在协同效应，可以通过互补提升内容丰富度；2）长音频内容比音乐内容获取成本更低，可以直接向播客及其他长音频内容制作者获取版权；3）原创内容供应量的丰富在提升平台用户时长和粘性的同时，也拓展了更多的音乐使用场景，如智能音箱、车载等环境；4）基于商业化角度，成本较低的长音频可以提升组合会员价值，增加会员种类，并带来一定的广告收入增量空间。
1.3.4、音频平台具备产业链话语权优势
数字音频产业链主要集中了音频内容提供方、数字音频平台、服务支持方、数字音频渠道及用户四大角色，目前已经形成了稳定的信息流、服务流和现金流。数字音频平台作为内容的传播方，位于产业链中游。当前下游环节较为主流的数字音频应用渠道包括电子设备、智能家居、智能音箱、车载设备等，数字音频收听方为用户。
与欧美相比，长期以来我国音乐版权分发模式较为混乱。1）没有公开完整的版权数据，上游唱片公司和音乐人存在各自授权、交叉授权的现象，唱片公司可直接绕过监管机构与音乐平台达成协议；2）版权分发平台经常捆绑售卖；3）版权监督机构在监督版权分发与付费的同时，也参与版权分发获利。通过梳理该版权模式下的收益分配，我们总结出在线音乐产业链面临的2大核心问题：问题一：唱片公司占据在线音乐产业链利益核心地位。和国外相比中国音乐版权的市场集中度较低，但音乐平台议价能力依旧不足。根据艾瑞数据，2018年全球音乐曲目近90%来自三大唱片公司，而中国主流音乐平台播放有超过50%曲目的音乐版权分散在独立音乐人、工作室及其他唱片公司，播放曲目中有超80%来自三大唱片公司以外。但是从营收方面来看，中国音乐版权市场近60%的营收掌握在三大唱片公司手中。
问题二：独立音乐人收入普遍较低。《2020年中国音乐人报告》调查数据显示，有超五成的音乐人表示没有音乐收入，还有相当一部分人的音乐收入在总收入中的占比偏低。如今，数字音乐平台已经成为主要的音乐人作品发布渠道，随着入驻门槛逐渐降低，有越来越多的音乐人加入数字音乐平台。在获得音乐收入的群体中，75%获得过数字音乐收益，但是低收入占比仍较高。我们认为，面对在线音乐产业链“收入转移”和“价值缺口”的两大问题，关键在于提高在线音乐平台在产业链中的议价能力。未来行业发展将有2条破局路径。1）路径一：向上整合。目前，在线音乐平台已经将业务延伸至上游的音乐发行制作与音乐人培养。音乐人绕过唱片公司和服务商直接与平台对接，将促使音乐人和平台的行业地位大大提升，产业话语权的重构推动整个产业价值链条的重新分配。2）路径二：向下突破。头部在线音乐平台拥有丰富的音乐内容库，对音乐版权的管理与运营起到了至关重要的作用。目前，音乐平台已经从C端消费场景入手，布局线上演绎、音乐社交，与IP、综艺、音乐节等建立合作关系并产生了版权分发运作。未来，在线音乐平台有望成为整个音乐产业链中的核心枢纽。
在线音频上游参与者为音频内容的提供者，主要包括版权方以及内容制作方。1）内容制作方：主要分为UGC、PGC、PUGC三种模式。其中，UGC平台主要依靠用户自己进行创作内容，而PGC平台则依靠专业团队来创作内容，其内容来源包括出版集团等，二者生产内容的模式、效率、以及内容质量都有所不同，PUGC则结合了UGC广度和PGC深度，比起PGC，PUGC耗费资金更少，面临风险更小，而相比UGC，PUGC内容质量高，稳定性更强。2）版权方：主要为IP拥有方，既是在线音频平台的合作方，又是内容制作方的监管者。
1）优质音频内容收入分配
在线音频平台营业成本主要包括内容成本和收入分成成本。内容成本主要为向IP合作方购买版权支付的费用，收入分成成本主要是按收入分成协议支付给专业内容产出方，更有利于平台方与内容方形成合作粘性，内容生产用户的生产内容占比通常能达到30%-70%，部分IP被平台阶段性买断进行播放。分成比例方面，根据搜狐网，以有声书为例，有声书按照收入模式可以分成时薪书、分成书和自购版权书。
2）直播礼物/打赏收入分配
不同于偏专业化的PGC/PUGC模式，UGC模式下用户生产内容的门槛较低、且较为即兴，这样的特点使得直播成为UGC内容生产者的主流盈利模式。听众对主播的打赏以及刷的礼物，平台和公会都会进行抽成，以喜马拉雅为例，据久谦中台调研显示，喜马拉雅直播送礼物的收入公会抽成40%，平台抽成15-25%，主播分成35%，而用户打赏的分成比例接近50%。
从音频产业链的收益分配链条可以看出：1）相比音乐平台，在线音频平台上游内容大多来自UGC，内容供给较为分散，平台拥有较强的议价能力；2）音频订阅分成相较音频直播打赏分成更低，订阅分成成本在20%-50%，而直播打赏成本在50%-75%。因此，聚集高质量音频内容，发展订阅付费是数字音频行业未来发展的重要途经。（报告来源：未来智库）
2、订阅付费率的提升为行业增长关键驱动力
2.1、数字音频使用场景丰富，具备不可替代性
数字音频全场景贯穿用户生活。1）数字音频具有“伴随性、碎片化”的特征：音频内容能够无缝浸入用户生活中的各类场景，充分满足用户在知识学习、运动出行、休闲娱乐、居家办公、亲子陪伴等方面的需求。QuestMobile数据显示，网络音频、有声听书成为用户在上班路上、午餐休闲、晚间娱乐的首要选择。2）数字音频不与短视频抢占用户时间，具备不可替代性：音乐音频仅依赖耳朵，可以解放眼睛和手，开启多线程任务模式，深入短视频无法触及的开车通勤、睡眠辅助等场景。
2.2、订阅付费为行业首要变现渠道
在线音乐平台的收入包括在线音乐服务和音乐衍生的社交娱乐两大部分。1）在线音乐服务变现方式主要包括会员订阅、数字专辑销售、广告服务及授权业务。结合国内主流音乐平台的收入结构来看，我国在线音乐平台收入以订阅收入为主。2）音乐爱好者需要通过音乐与同好互动并分享，启发了音乐衍生的社交娱乐服务的创新和发展；社娱服务的变现方式主要包括在线K歌和音频直播服务的虚拟物品销售。
2.3、版权环境持续优化，用户知识付费需求进一步释放
知识产权保护再升级，版权市场规范化发展。1）音频版权保护方面，早在2007年底，我国政府即颁布了《互联网视听节目服务管理规定》，强调了互联网视听节目服务单位进行版权保护的必要性；此后，音频版权保护的流程不断规范化，2021年2月国家广播电视总局组织研究建立了视音频内容分发数字版权管理标准体系，推动了版权标准化建设。2）音乐版权保护方面，2015年7月，“最严版权令”《关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐作品的通知》发布，要求7月31日前各网络音乐服务商必须全部下线未经授权传播的音乐作品，有效规范了中国音乐版权市场秩序。此后，监管层继续加大版权保护力度，为音乐产业未来规范化发展奠定基础。
独家版权时代结束，在线音乐平台迈入新时代。2017年9月，国家版权局要求各音乐平台在购买音乐版权时避免独家签约的情况，同时版权的转授比例要达到曲库的99%。在互联网反垄断的背景下，音乐独家授权模式开始瓦解，2017年9月，阿里音乐与腾讯音乐共同宣布达成合作，进行版权共享；2018年，网易云音乐先后与腾讯和阿里达成版权互授合作。随着腾讯音乐对版权授权的开放，独家版权竞争时代正式结束。2021年7月，国家市场监督管理总局责令腾讯音乐30天内解除独家音乐版权、停止高额预付金的版权费用支付方式，恢复正常的市场竞争状态，在线音乐平台良性竞争时代开启。
2.4、IoT设备打开数字音频消费场景
智能设备打通音频全应用场景“最后一公里”。长音频产品的渗透率提升空间在于充分发挥“陪伴”属性，通过智能播放设备解放听众的双手，使得用户在驾驶、运动、做家务的同时收听长音频产品。艾媒咨询调研数据显示，除了智能手机外，智能音箱和车载终端是用户较常使用的收听渠道，用户使用人数占比分别为49.2%和33.8%。1）车载终端：作为典型的伴随式场景，在线音频在车载端的不可替代性高。车联网技术相关配件叠加智能语音、大数据场景推送等技术使得网络音频的应用在车载端成为可能。2）其他非智能终端：物联网、AI技术发展使得音频用户对家居、穿戴等智能设备表现出明显的偏好。
车载音频的普及有望提升在线音频用户渗透率，培养用户付费习惯。供给端：中国是世界最大的汽车消费者市场，汽车保有量及新车销售量均巨大，为车载娱乐平台提供良好的市场环境。易观分析显示，中国智能车载音频普及率（智能车机安装激活数量/车辆保有量）从2016年的11.7%猛增至2020年的31.5%，许多在线音乐、音频平台都推出了车载音乐服务。随着车载娱乐平台应用的不断增加，未来在线音频在车载端场景应用的发展潜力巨大。
需求端：1)据易观分析调研，2020年有51.8%的用户在出行时选择使用车载系统收听音频。在满足用户驾驶时对娱乐的需求及用户付费意愿增强的共同驱动下，车载音频有望成为除移动端外的另一个在线音频的主流场景。2）音频内容陪伴性的典型特点在车载场景充分体现，根据QuestMobile数据，有车用户在网络音频、有声听书领域的渗透率分别为12.8%和3.6%，对比有车用户于在线音乐领域64.5%的渗透率仍有进一步提升的空间。
智能音箱提升在线音频的便捷性，丰富音频使用场景，让音频“陪伴式”特性得以更好体现。供给端：1）中国智能音箱线上线下普及率较低，上升空间较大。据StrategyAnalytics的发布的《中国2019智能音箱用户调查》显示，2019年中国大约有3500万个家庭拥有智能音箱；根据eMarketer，2019年中国智能音箱用户规模排名全球第一，近0.86亿人，但市场普及率约为10%，而同年美国智能音箱普及率最高，达到26%。2）我国智能音箱产品市场仍处于培育阶段。根据喜马拉雅招股说明书披露，国内智能音箱的年度销售量由2016年的不足10万台增长至2021年的超过4000万台，复合增长率超过250%。需求端：智能音箱等物联网设备的快速发展促使音频内容、语音交互方式的需求显著增加，声音人群对于智能音箱类APP偏好明显。根据QuestMobile数据，2021年10月，智能家居行业与声音行业重合用户规模增长显著，已达1.3亿量级，同比增长了46.8%。我们认为，随着智能语音系统和音频播放智能硬件的逐步成熟以及用户习惯的养成，智能音箱将有效带动长音频全应用场景的发展。
3、数字音频行业增长空间几何？
3.1、在线音乐市场空间测算
3.1.1、音乐用户数接近饱和，预计2025年MAU达7.57亿
中国互联网信息中心数据显示，2020年中国在线音乐市场月活跃用户数为6.58亿人，2016年至2020年的年均复合增长率为6.9%；其中90后和00后用户占全部用户的近50%，四年复合增长率分别为8.4%/19.1%，80后/70后以及其余年龄段的用户四年CAGR分别为2.6%/8.7%/-8.4%。
3.1.2、在线音乐市场20-25年CAGR为19.8%
我们将收入来源分成两大类：在线音乐服务和音乐衍生的社交娱乐服务，分别测算收入空间。
1、在线音乐服务收入测算
在线音乐服务收入=会员订阅收入+其他在线音乐服务收入
a)会员订阅收入=订阅付费用户数*ARPPU*12=音乐MAU*订阅付费率*ARPPU*12
音乐MAU：根据前文假设，我们预计到2025年在线音乐市场月活跃用户数为7.57亿，5年复合增长率为2.8%。
订阅付费率：根据灼识咨询，我国在线音乐会员付费率快速上升，由2016年的2%增长至2020年的8%，但是与2020年美国40%的会员付费比率相比，我国在线音乐市场付费率仍然较低。我们认为长期以来用户付费率较低的主要原因为：1）平台端：版权费高昂背景下音乐内容匮乏；平台界面混乱、吸引力不够；付费用户与免费用户体验差距较小；2）用户端：购买盗版或寻找免费资源。随着知识产权保护的持续完善，知识付费/内容付费的大背景下用户付费习惯的养成以及平台自身资源、产品和服务的不断完善，订阅付费率正在进入上行通道，未来仍有巨大增长空间。对标21年国内主流在线视频巨头爱奇艺近20%的付费率及海外音乐平台Spotify近50%的付费率，我们假设2025年在线音乐平台订阅付费率达27%。由于订阅付费用户数=音乐MAU*订阅付费率，可以计算得出25年订阅付费用户数达204.5百万人。
ARPPU：调查各大音乐平台会员价格发现，包月价格普遍在8-15元不等，包年价格在80-180元不等，部分还涉及流量附加服务。长期以来，音乐APP会员包月价格提价速度缓慢，且涨价幅度基本在5元及以内；此外，平台经常采取打折等方式吸引用户付费。我们认为，未来在线音乐产品订阅价格提升空间不大：一是因为平台音乐资源尚未具备明显吸引力，仍需时间不断完善；二是因为提费会面临非粘性用户/潜在付费用户流失的风险；三是音乐的付费性低于视频，相比视频平台15-25元/月的订阅费用，音乐平台价格可提升空间不大。根据灼识咨询，每名订阅用户的月均支付金额已由2016年的8元稳定增加至2020年的9元。我们预计20-25年，订阅价格至少提价1次，中性估计2025年ARPPU为10元/月。
根据“会员订阅收入=订阅付费用户数*ARPPU*12”，我们估算得出会员订阅收入由16年的9.66亿元增长至20年的56.88亿元（4年CAGR为55.8%）；根据以上对订阅付费用户数和ARPPU的假设，我们预计到2025年会员订阅收入为245.42亿元（20-25年CAGR为34.0%）。
b)其他在线音乐服务收入=数字专辑销售+广告服务+授权业务
广告服务：在线音乐平台上的广告产品主要包括当用户打开移动应用程序时自动出现的全屏展示广告和平台界面上各种尺寸和位置的行业标准横幅广告。我们认为短期内受到疫情影响广告收入贡献空间有限，不会成为主要变现方式。主要有以下四点原因：1）监管趋严，广告内容质量普遍不高；2）音乐消费多以听为主，广告加载方式受限；3）强制播放音频广告则影响用户体验；4）短视频平台进入流媒体广告领域后，也会挤压在线音乐平台的潜在广告变现空间。目前腾讯音乐在内测“观看视频广告换会员体验”功能，比如看30秒广告解锁30分钟会员特权，预计在疫情得到有效控制、监管常态化后，广告服务有小幅的增长空间。
数字专辑销售：即对于特定内容，用户仍需要单次付费解决，而这为数字专辑/单曲销售提供了基础。我们认为，未来数字专辑销售量有一定的空间，但不宜过度期待：1）原先数字专辑销售最大的推动力是粉丝经济，购买偶像单曲和专辑是粉丝追星的典型方式，但随着“清朗行动”的开展，未来“饭圈文化”、“粉丝经济”或将受到限制；2）数字专辑销售与会员付费之间存在一定的替代效应。
授权业务：由于授权业务是整个在线音乐市场中不同音乐平台之间的“再分配”，叠加2018年以来版权互授已部分完成，预计未来该项收入对整体市场规模的影响十分有限。综上，根据“其他音乐服务收入=在线音乐服务收入-会员订阅收入”，结合前文测算得出的会员订阅收入，可得16年其他音乐服务收入为18.34亿元，每音乐MAU收入为3.6元，20年其他音乐服务收入为71.12亿元，每音乐MAU收入为10.8元，由此得出每MAU其他音乐服务收入16-20年复合增速为31.2%。可以看到，19-20年每MAU其他音乐服务收入增速分别为12.2%和11.8%，受开屏广告监管、饭圈监管等影响，预计未来每音乐MAU其他音乐服务收入增速将逐年放缓，增长空间较为有限，假设20-25年复合增速为9.5%，即25年每音乐MAU其他音乐服务收入为17元，测算得出25年其他音乐服务收入为128.74亿元。
2、音乐衍生的社交娱乐服务收入测算
音乐衍生社交娱乐收入=社交娱乐MAU*社交娱乐付费率*社交娱乐付费ARPPU*12
社交娱乐MAU：1）对标国内主流音乐平台TME，由于2020年TME订阅MAU/行业订阅MAU=97.8%，根据TME音乐社交MAU同比例估计得出2020年在线音乐行业音乐社交MAU为245.33百万。2）根据艾媒咨询预测，20年我国在线直播行业用户规模为587百万人，预计22年可达660百万人，考虑到22年直播监管趋严，用户规模增长持续承压，我们预计23-25年在线直播用户规模增速分别为3%、2%、1%。3）假设音乐社交娱乐MAU增速与在线直播保持一致。
ARPPU：社交娱乐服务变现具备高ARPPU值的特点，ARPPU的提升速度将成为影响社娱收入增速的重要指标。根据灼识咨询的最新估计，2020年中国营运良好平台的音频直播服务的平均每月每付费用户收入一般介乎400元至600元，2020年中国营运良好平台的在线K歌服务的平均每月每付费用户收入介乎约100元至200元，中性假设2020年音乐衍生社交娱乐服务ARPPU值为225元/月。音频直播服务形式注重建立和加强用户之间的情感互动，并出现了歌房等其他新兴形式，已成为一种快速增长的新兴娱乐形式。基于以下考虑：1）根据艾媒咨询，2016-2021年中国国民人均教育文化娱乐消费支出复合增速为6.3%，20年因疫情影响支出整体偏少。2）假设音乐社交娱乐ARPPU占国民人均教育文化娱乐消费支出水平的比例不变，则两者增速趋于一致。3）22年5月网信办等四部门发布《关于规范网络直播打赏加强未成年人保护的意见》，再次强调“禁止未成年人参与直播打赏”，并提出禁止以打赏额度为标准对用户进行排名，加强对“礼物”名称、外观的规范设计。考虑到相关法规的影响，我们假设ARPPU年均复合增长率预计放缓1个百分点，则20-25年社交付费ARPPU年均复合增速为5.3%，到25年ARPPU值为291.3元。
社交付费率：根据灼识咨询披露的20年音乐衍生社交娱乐收入，以及前文假设的20年ARPPU，我们可以估算出20年音乐衍生的社交娱乐付费用户数为10.56百万人，对应付费率为4.3%。音乐社交付费用户规模具备一定增长空间。基于以下考虑：1）根据沙利文的研究，20年我国视频直播行业用户付费率为10.3%，预计24年付费率可达11.3%；2）20年国内在线音乐巨头TME社交娱乐业务付费率已经达到4.9%，但与斗鱼/直播等视频社交软件存在一定的差距，虽然用户直播打赏付费习惯较难养成，但在线音乐平台社交娱乐内容生态构建正处于战略发展阶段，相较视频社交软件付费率提升空间更大；因此，我们预计音乐衍生的社交娱乐付费率20-25年有2pct的提升空间，预计25年社交娱乐付费率为6.3%，可得社交娱乐付费用户为18.44百万人。
综上所述：2025年在线音乐市场规模达1019亿元（在线音乐收入为374亿元，音乐衍生的社交娱乐收入为645亿元），20-25年复合增速为19.8%。（报告来源：未来智库）
3.2、在线音频行业市场空间测算
3.2.1、用户群发展潜力仍存，预计2025年MAU达7.25亿
（1）移动端月活跃用户数
QuestMobile数据显示，目前我国移动互联网流量接近饱和，2020年全网月均活跃用户数11.55亿，从年初的11.45亿到12月的11.58亿，2018年、2019年、2020年的月均MAU同比增速分别为4.9%/2.3%/1.7%，呈现逐年下降的趋势；我们假设2020-2025年的CAGR为0.6%，则2025年移动互联网月均MAU为11.90亿。根据灼识咨询，2020年中国移动端在线音频月活跃用户的渗透率为16.1%，相比美国在线音频行业46.5%的渗透率存在较大差距，预计未来我国音频月活跃用户渗透率保持快速增长；假设25年渗透率达到美国20年渗透率水平的70%，即假设2025年我国移动端在线音频行业的渗透率为32.5%，对应25年音频行业移动端月均MAU为3.87亿，20-25年复合增长率为15.8%。
（2）物联网/车载端月活跃用户数
物联网技术的应用提供了多元化和易于获得的“陪伴式”在线音频内容，极大拓展了智能硬件的形态及应用场景，为在线音频市场带来流量。我们认为，随着车载音频、智能音箱等IoT设备普及率的提升，这两大应用场景将成为在线音频流量未来增长的主要渠道。根据灼识咨询，16-21年在线音频行业物联网/车载端平均月活跃用户复合增速为75.5%，21年物联网/车载端平均月活跃用户同比增长46.2%，考虑到物联网/车载端用户数存在巨大的增长潜力，预计未来每年增速维持较高水平，假设20-25年的CAGR为39.1%，则2025年物联网/车载端MAU为3.40亿。综上所述，预计2025年中国在线音频行业平均月活跃用户数为7.25亿，5年复合增长率为23.6%。
3.2.2、在线音频市场20-25年CAGR为39.9%
（1）订阅收入=音频MAU*订阅付费率*ARPPU*12=订阅付费用户*ARPPU*12订阅付费用户：
根据灼识咨询，中国在线音频市场移动端月平均付费率自16年的2.5%提升至20年的12.8%，物联网/车载端月平均付费率自18年的0.2%提升至20年的0.7%。由订阅付费用户数=音频MAU*订阅付费率，计算得出中国音频市场移动端付费用户数自16年的1.98百万人提升至20年的23.81百万人（CAGR为86.3%），物联网/车载端付费用户数自18年的0.04百万人增长至20年的0.46百万人（CAGR为255.5%）。主要考虑：1）会员订阅模式多样化，为用户提供多样化选择的同时增强用户购买意愿；2）音频平台内容类型中有声书数量占比庞大，叠加一定的IP联动效应，用户粘性较强，有声书收入成为整个音频平台内容付费收入贡献的主力军；3）智能设备驱动新场景，用户会因为拥有智能设备而选择付费，料将成为未来的核心增长点；4）用户付费意愿增强，充分挖掘优质内容价值。我们认为，随着用户逐渐养成为内容付费的习惯，市场上的付费用户数量维持稳步增长态势。根据灼识咨询，21年移动端付费用户数同比增长38.4%至32.9百万人，我们假设22-25年增速均保持30%以上，假设20-25年移动端付费用户数CAGR为34.3%，则预计25年移动端付费用户数为104.1百万人（对应订阅付费率26.9%）。21年物联网/车载端付费用户数同比增长129.7%至1.05百万人，我们假设22-25年增速均保持100%及以上，假设20-25年物联网端付费用户数CAGR为111.6%，则预计25年物联网/车载端付费用户数为19.3百万人（对应订阅付费率5.7%）。
ARPPU：根据灼识咨询，我们估算得出16年移动端订阅ARPPU为21.10元/月（移动端订阅ARPPU=移动端订阅收入/12/移动端音频MAU/移动端订阅付费率），2020年订阅的移动端月平均付费用户收入是19.1元，较16年小幅降低。订阅包括两个主要收入渠道，即会员订阅及付费点播收听服务，前者通过续费以扩展其会员权益期，而后者则要求一次性付费以获取付费内容。我们认为，随着网络音频平台持续延拓优质内容，用户更愿意为优质内容买单，付费点播收听服务中高价位的个人成长产品及训练营将越来越受欢迎，而会员订阅收费标准调整空间不大；假设20-25年移动端订阅ARPPU仍有50%提升空间，则可得25年移动端订阅ARPPU为28.6元/月。由“移动端付费用户数*移动端订阅ARPPU”，可得出20年移动端会员订阅收入为54.57亿元，灼识咨询披露20年会员订阅总收入为55亿元，可得20年物联网端产生的会员订阅收入为0.43亿元，对应20年物联网端月平均付费用户收入是7.9元。我们认为，当前IoT设备处于起步阶段，平台订阅付费尚未打开，随着物联网设备普及，车载、智能音箱逐渐开启订阅付费，物联网端订阅ARPPU将迅速提升；假设平台在移动端的付费标准下设置一定的折扣，假设25年物联网端订阅ARPPU约为移动端订阅ARPPU的80%，预计25年物联网端订阅ARPPU为22.9元/月，较20年有189%的提升空间。
（2）直播打赏收入=月活跃用户规模*打赏付费率*ARPPU*12月活跃用户规模
根据灼识咨询，20-21年音频直播打赏月均活跃用户数分别为13.88百万人和19.46百万人。由于在线音频直播打赏业务与在线音乐社交娱乐业务相似，考虑到音频内容较音乐更为多元化，我们估计音频直播打赏MAU21-25CAGR略高于音乐社交娱乐MAU复合增速，为4.0%，预计2025年直播打赏MAU为22.77百万（20-25ECAGR为10.4%）。
打赏付费率：建立在平台语音直播业务模式上的充值打赏机制成为音频平台新的收入增长点。用户打赏模式带动语音直播业务促生新玩法，付费连麦、付费问答成为新的收入方式，丰富了平台及主播的收入来源。此外，将用户打赏机制与平台流量、海量优质内容、有声书版权等打通，有利于创新音频平台的业务模式。
灼识咨询显示20-21年音频直播月平均付费率分别为6.2%和6.1%，估算得出20-21年直播打赏付费用户数分别为0.86百万人和1.19百万人；我们假设音频直播打赏付费用户数20-25CAGR略高于音乐社交娱乐付费用户数复合增速，预计音频直播打赏付费用户数20-25CAGR为14.6%，则25年音频直播打赏付费用户数为1.70百万人，对应2025年付费率达7.47%。
ARPPU：根据灼识咨询，20-21年移动用户打赏每月ARPPU分别为397.1元和435.2元。我们假设音频直播打赏ARPPU20-25CAGR与音乐社交娱乐ARPPU复合增速基本一致，则20-25年音频直播打赏ARPPU年均复合增速为5.3%，预计2025年ARPPU为514.1元/月。
（3）广告收入
相较在线音乐平台，在线音频平台广告的优势在于内容创作者与用户之间互动较强、植入较灵活、目标客户定位较精准以及覆盖范围更加广泛。在线音频平台喜马拉雅和蜻蜓FM都应用了大数据技术对用户属性进行定位，提高用户和内容之间的连接效率，进而为广告商及用户提供最佳价值。根据灼识咨询资料，20-21年在线音频行业广告收入分别为35亿元和53亿元，移动端每活跃用户月平均广告收入分别为1.4元和1.6元，我们估算得出物联网端每活跃用户月平均广告收入分别为0.48元和0.66元。考虑到在线音频广告具备精准定向效果和沉浸式体验，音频平台高度重视广告业务增收，喜马拉雅广告业务已成为营收第二增量，预计未来每活跃用户月平均广告收入稳步上升，21年移动端、物联网端每活跃用户月平均广告收入分别同比上升14.3%和36.7%，考虑到22年疫情影响广告主投放，预计后续广告需求进一步释放，假设22-25年移动端每活跃用户月平均广告收入同比增速分别为5%、35%、20%、10%，物联网端同比增速分别为10%、25%、15%、15%，则预计25年移动端、物联网端月平均广告收入分别为3元和1.2元，预计2025年在线音频平台广告收入为188亿元，20-25年复合增速为40%。综上所述：2025年在线音频市场规模达703亿元（会员订阅收入为410亿元，直播打赏收入为105亿元，广告收入为188亿元），20-25E复合增速为39.9%。
4、竞争格局：头部平台各具优势
4.1、收入视角：音乐市场“一超一强”，音频龙头收入份额有待提升
在线音乐市场：TME长期占据中国在线音乐市场收入规模70%以上。1）根据TME财报披露的营收规模，对应灼识咨询测算的中国在线音乐娱乐市场规模，TME在2016-2020年的收入份额先升后降，但始终保持70%以上，头部地位依旧稳固。2）网易云音乐按收入计算的市场份额自2018年的5%上升至2020年的12%，增长较为强劲；2020年TME和网易云音乐合计占据音乐市场83%的市场份额，“一超一强”格局明显。在线音频市场：头部音频平台绝对领先地位尚未凸显。喜马拉雅、蜻蜓FM、荔枝被称为中国网络音频市场的三巨头，2016年以来，在知识付费和直播两大概念推动下，喜马拉雅和蜻蜓FM转向以PUGC、PGC为主的知识付费模式，在内容版权上相互竞争，而荔枝另辟蹊径转型UGC并开启了语音直播模式。由于蜻蜓FM暂未公开营收数据，根据喜马拉雅招股说明书和荔枝年报，对应灼识咨询测算的中国在线音频市场规模，测算得出2021年两平台市场份额分别为28%和10%，受有声书平台影响有所下降；但喜马拉雅招股说明书显示，根据灼识咨询数据，21年喜马拉雅收入排名市场第一。
4.2、产品视角：“内容为王”时代，打造多元化产品生态
4.2.1、在线音乐：“版权+原创”丰富内容曲库
腾讯音乐长期占据版权内容优势，网易云音乐奋力直追。1）TME依靠腾讯集团的资本优势，拥有国内最大的音乐曲库，截至21年底，腾讯音乐内容曲库中包含超过9000万首歌曲，云音乐约8000万首；根据《2021年腾讯娱乐白皮书》对2021年华语数字专辑销量TOP10的统计，腾讯音乐版权覆盖率高达80%。此外，TME与上游唱片公司、流媒体平台Spotify通过股份互持达成深入战略合作。2）网易云音乐持续加大投入以弥补内容供给。2020年起，网易云音乐先后与滚石唱片、华纳版权、环球音乐、贝塔斯曼音乐集团达成合作，获得艾薇儿、小红莓、JasonMraz等众多国际知名歌手的音乐授权；2021年以来先后与索尼音乐娱乐、原创音乐唱片公司摩登天空、英皇娱乐、中国唱片集团、乐华娱乐、SM娱乐等达成战略合作。
扶持音乐人计划涌现，网易云音乐拥有全行业超半数独立音乐人。1）早在2014年，虾米音乐推出了扶持原创音乐人的“寻光计划”，此后，各大平台纷纷推出一系列扶持音乐人计划助力独立音乐人快速成长。2）根据灼识咨询，截至2021年底，网易云音乐已吸引逾40万名注册独立音乐人，成为中国最大的独立音乐人在线孵化基地，注册独立音乐人的音乐曲目占据平台所有音乐流媒体播放量的47%以上。而截至21年底，入驻腾讯音乐平台的独立音乐人数量突破30万。
4.2.2、头部音频平台内容丰富度领跑
喜马拉雅以内容丰富度和质量领先，荔枝深耕音频娱乐（直播）。喜马拉雅以“PGC+PUGC+UGC”为战略，拥有最全面的音频内容生态，广泛涵盖101个品类的音频内容，在知识类和娱乐类方面都有众多细分品类；荔枝以UGC为战略，以音频娱乐为主要产品，主要领域为情感心理类，社交功能成熟，内容品类以娱乐类为主。整体来看，喜马拉雅注重全领域内容建设，即“大而全”；荔枝则以音频娱乐为重心，专注用户情绪体验。（报告来源：未来智库）
4.3、用户视角：存量竞争激烈，增强用户粘性为破局关键
4.3.1、用户规模：音频用户渗透率有较大提升空间，头部平台持续占优
相较在线音乐平台，在线音频行业活跃用户规模较低。1）根据灼识咨询，2021年，中国在线音频行业平均月活跃用户数为3.32亿，其中移动端月活跃用户数为2.37亿，2016-2021的5年CAGR为24.5%，物联网/车载月活跃用户数0.95亿，2018-2021的3年CAGR为75.5%。2）QuestMobile数据显示，截至2021年10月，声音行业去重活跃用户数达7.28亿，其中，在线音乐行业去重用户规模最高为6.6亿人，而网络音频、有声听书去重活跃用户规模分别为1.2亿人和0.38亿人，用户规模较在线音乐仍有较大差距。
比较TME、网易云音乐、喜马拉雅、荔枝月活跃用户规模可以看出：1）存量方面，TME活跃用户规模占据霸主地位。根据各公司财报，四家平台21全年平均月活跃用户规模分别为622、183、268、58百万人。a）在线音乐领域TME和网易云音乐“一超一强”，根据QuestMobile发布的《2020中国移动互联网年度大报告》，在线音乐行业流量集中在头部阵营，2020年12月腾讯音乐旗下三款APP月活跃用户数排名前三，网易云音乐紧随其后，酷狗音乐/QQ音乐/酷我音乐/网易云音乐的MAU数量分别为2.46亿/1.94亿/1.7亿/1.52亿。b）音频领域，喜马拉雅用户领先优势明显。《2021中国网络视听发展研究报告》显示，截至2020年末，国内网络音频市场格局一家独大，喜马拉雅保持在第一梯队，用户份额高达67.1%，而蜻蜓FM、荔枝构成的第二梯队用户份额由2019年的25.1%降为18.6%，喜马拉雅极速版则进入第三梯队。2）增量方面，喜马拉雅用户增势明显，有望进一步挖掘优质用户。2021年，TME平均月活跃用户规模同比下降3.4%，网易云音乐、荔枝平均月活跃用户数同比小幅增长1.2%和3.9%；而喜马拉雅全场景平均月活跃用户已超过2.68亿，同比增长高达24.4%，凭借其内容丰富、终端覆盖广泛的优势获得广大用户喜爱。
4.3.2、用户画像：数字音频用户以一二线城市年轻人为主
在线音乐行业用户年轻化，有助于推升行业付费率。1）QuestMobile调研数据显示，在线音乐90后和00后用户占比接近50%，他们已经成长为在线音乐行业的重要客户群体；而网络音频用户分布较为均衡。2）相比中年人，年轻人更加愿意为音乐消费买单，Fastdata调研数据显示，95后/90后/85后/80后/75后用户相对音乐整体付费TGI指数分别为
111.4/116.6/101.9/96.8/90.7。在线音乐市场中，网易云音乐是中国1990年或以后出生人群中最受欢迎的在线音乐平台。招股说明书显示，截至21H1，网易云音乐月活跃用户中90后用户占比超过90%，一二线城市的用户占比超58%，用户具有年轻化、高端化的特质。喜马拉雅用户分布均衡，荔枝由于浓厚社交属性用户年轻化。1）用户年龄分布上，截至2021底，喜马拉雅用户中00后/90后/80后的用户比例分别为27%/29%/23%，平台丰富的内容可以满足不同年龄层次用户的多元需求。荔枝招股说明书披露，截至2019年9月30日，约有58%的用户为90后。2）用户地域分布上，截至2021底，喜马拉雅用户中，一二线/三四线/低线城市和农村地区用户占比分别为54%/36%/10%，一二线城市是喜马拉雅的核心用户所在地，同时公司继续扩大在三线及以下城市的用户渗透。
4.4、财务分析：行业高成本困境有望打破
4.4.1、营收结构：“订阅+直播”双轮驱动
腾讯会员订阅的成长性和稳健性优势明显，社交娱乐有望成为网易云音乐增长的主要动力。1）腾讯音乐增长引擎逐渐由社交娱乐业务转向音乐服务，音乐服务对营收的贡献度自2018年的29.2%增长至21年的36.7%，主要来自订阅付费率的提升，会员订阅收入对营收的贡献自2018年的13.2%增长至21年的23.5%。随着音乐业务占比的不断提升，未来收入增长结构将更加稳健。21年社交娱乐业务收入仍占据收入的63.3%，但进入成熟期。随着音乐订阅用户的长期空间不断兑现，以及推进免费用户广告变现的模式，未来音乐服务收入占比或进一步提高。2）网易云音乐收入增长引擎则与TME相反，社交娱乐收入占比自2018年的10.6%大幅提升至2021年的53.0%，主要与公司注重提升产品社交属性、社交娱乐付费用户数提升有关。
3）喜马拉雅营收主要由四个部分组成，分别是订阅业务（会员付费、点播服务）、广告业务、直播业务及其他创新产品及服务等。“订阅+广告”的模式成为喜马拉雅营收的双支柱，订阅收入对营收的贡献自2018年的44%增长至2021年的51%，广告业务虽受政策影响小幅下滑，但仍保持对收入25%的贡献。4）荔枝是国内UGC音频社区和交互式音频娱乐平台，其营收来源主要由两大部分构成：音频娱乐，播客、广告及其他。荔枝财报显示，长期以来，荔枝总营收中超过99%的收入都来自音频娱乐。我们认为，荔枝本质是UGC社区生态运营，社区生态由内容、用户和主播三个部分组成；为了吸引更多用户，平台上的播客基本免费开放，通过虚拟礼物，激励更多用户创作，使得内容与用户正向循环，商业模式本质就是“粉丝经济”的变现。
4.4.2、成本和费用：收入分成+内容成本构成最大成本项
横向对比数字音频平台四家代表公司的收入成本：（1）腾讯音乐收入成本主要包括服务费用和其他收入成本。随着TME继续获取和提供有吸引力的内容以扩大用户基础，2018-2021年，服务费用占营收的比重逐年上升，由54%增长至61%，服务费用包含内容成本（音乐版税类成本）、收入分成成本以及内容传送成本等。（2）网易云由于版权获取压力大而面临高企的内容成本率，但随着独家版权模式的终结，网易云音乐内容成本率有下滑趋势，自2018年的172%下降至21年的85%。
（3）喜马拉雅的营业成本包括向第三方IP和制作者支付的收入分成费、以版权许可摊销为主的内容成本和其他成本，其中，收入分成费占据营业成本的绝大部分（21年收入分成费用占营业成本的59%，占营业收入的33%）。受益于在内容获取上拥有一定的话语权，以及付费用户增长驱动内容成本摊销，喜马拉雅的收入分成费率和内容成本率持续下滑；对比国内外代表性音视频平台，喜马拉雅在成本端占据明显优势。我们认为，喜马拉雅收入成本有望维持稳中有降的态势，随着变现能力的逐步增长，有望提升公司盈利水平。（4）荔枝的营业成本包括收入分成费和其他成本，收入分成费主要为公司的主播分成费用，2018-2021年收入分成占营业成本比重始终维持在90%以上。
从OPEX费用来看，（1）TME费用管理良好，随着收入规模的扩大，公司运行效率稳步提升，OPEX费用率始终维持在20%附近，销售费率稳定在8%附近。（2）相比TME，网易云音乐OPEX费率略高，但由于收入规模增长对于三费的摊薄效应明显，近年来公司OPEX费率有所下降，从2018年的37.3%降低至2021年的22.4%。（3）喜马拉雅OPEX费率高，由于公司注重品牌建设及营销获客，营销费用占OPEX费用的比例始终维持较高水平；受营收增长影响，营销费率自2018年的64%降至2021年的45%；此外，由于团队扩张及IPO等，公司2021年管理费用投入较多，预计未来公司费用有较大的下降空间。（4）荔枝OPEX费用较为稳定，销售费用和研发费用占据较大比重。
4.4.3、盈利：TME是唯一盈利的数字音频平台
TME是唯一盈利的数字音频平台。腾讯音乐毛利率在2018年达到高峰38.3%后下滑至2021年的30.1%，主要是因为公司收入结构变化所致；受独家版权模式退出影响，版权转授权收入开始萎缩，音乐版权变现效率降低，进而影响在线音乐业务整体毛利率。由于具备规模效应，公司成本控制有力，成为音频行业唯一实现盈利的玩家，21年公司经调整净利率为13.9%。网易云音乐2018-2020年的毛利率和经调整净利率为负数，主要是由于毛利率较低的在线音乐业务对总营收的贡献更高。但随着网易云音乐支持其社交娱乐业务的发展，社交娱乐业务的收入贡献持续上升，推动公司毛利率由负转正，2021年网易云音乐毛利率为2.0%，同比提升2.4pct；经调整净利率亏损持续收窄。喜马拉雅毛利率持续上升，调整后净亏损收窄。（1）受益于公司上游版权方较为分散，以及UGC、PUGC模式促使公司内容成本相对较低，喜马拉雅毛利率维持较高水平，自2018年的44.8%上升至2021年的54.0%。净亏损上升，主要是由于可转换可赎回优先股的公允价值变动等非持续产生现金流出的项目数额增加所导致的；去除相关项目的影响，净亏损持续收窄，经调整净利润率从-51.1%上升至-13.0%。（2）相比之下，由于主播分成比例较订阅模式下IP方分成比例较高，荔枝毛利率持续稳定在20%-30%的水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
